《白鯨記》一書中某一章里，亞哈船長給船員們作了一個煽動人心的演講，鼓動大家追上莫比-迪克，為他失去的腿報仇。而他的大副，斯達(dá)巴克此時卻質(zhì)疑他的動機(jī)，他問道：“先生，還記得我們對船東的責(zé)任是什么?我們是來給船東采鯨油的”。在這里，這是一個完美的委托人和代理人利益發(fā)生沖突的例子。

01 什么是代理問題

代理問題(Agency Problem)是指由于代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)不一致，加上存在不確定性和信息不對稱，代理人有可能偏離委托人目標(biāo)函數(shù)而委托人難以觀察和監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理人損害委托人利益的現(xiàn)象。又稱為委托代理問題。

02 代理問題存在的原因

代理人和委托人在利益上存在潛在的沖突。而其直接原因則是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，究其本質(zhì)原因在于信息的不對稱。

從委托人方面來看

第一，股東或者因為缺乏有關(guān)的知識和經(jīng)驗，以至于沒有能力來監(jiān)控經(jīng)營者；或者因為其主要從事的工作太繁忙，以至于沒有時間、精力來監(jiān)控經(jīng)營者。

第二，對于眾多中小股東來說，由股東監(jiān)控帶來的經(jīng)營業(yè)績改善是一種公共物品。對致力于公司監(jiān)控的任何一個股東來說，他要獨自承擔(dān)監(jiān)控經(jīng)營者所帶來的成本，如收集信息、說服其他股東、重組企業(yè)所花費的成本，而監(jiān)控公司所帶來的收益卻由全部股東享受，監(jiān)控者只按他所持有的股票份額享受收益。這對于他本人來說得不償失，因此股東們都想坐享其成，免費“搭便車”。

在這種情況下，即使加強(qiáng)監(jiān)控有利于公司績效和總剩余的增加，即社會收益大于社會成本，但只要每個股東在進(jìn)行私人決策的時候，發(fā)現(xiàn)其行為的私人收益小于私人成本，他就不會有動力實施這種行為。

從代理人方面來看

第一，代理人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，所以他們的效用函數(shù)和委托人的效用函數(shù)不同。

第二，代理人對自己所做出的努力擁有私人信息，代理人會不惜損害委托人的利益來謀求自身利益的最大化，即產(chǎn)生機(jī)會主義行為。

因此，現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與經(jīng)理人員之間委托－代理關(guān)系的產(chǎn)生，會造成一種危險：公司經(jīng)理可能以損害股東利益為代價而追求個人目標(biāo)。

經(jīng)理們可能會給他們自己支付過多的報酬，享受更高的在職消費，可能實施沒有收益但可以增強(qiáng)自身權(quán)力的投資，還可能尋求使自己地位牢固的目標(biāo)，他們會不愿意解雇不再有生產(chǎn)能力的工人，或者他們相信自己是管理公司最合適的人選，而事實可能并非如此。

03 代理問題的類型

對于不同類型的公司而言，不同種類的代理問題對其造成影響的程度不同。

努力程度問題

勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會偏好閑暇所帶來的利益，直至閑暇所帶來的邊際利益等于喪失收入所帶來的邊際成本為止。對于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因為他們也是受薪雇員，也同樣會產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的代理問題。

對于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動機(jī)更強(qiáng)，這可能會使股東價值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問題發(fā)生的證據(jù)。

研究者們檢驗了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財富的考慮，還是因為經(jīng)理人員對收入、特權(quán)或個人名譽(yù)的追求。

Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個公司的經(jīng)理人員被聘為另一個公司董事的消息發(fā)布時，公司的股價趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時會為個人利益而制訂決策，此類行為會使他們所管理公司的價值遭到減損”的觀點相一致。

任期問題

一般來講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對于經(jīng)理人員任期來說，公司有更長的生命期間，股東們關(guān)心的是未來期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。

當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來的代理問題將變得更加嚴(yán)重。

比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長期見效的項目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費的決策就是此類問題的一個例子，研發(fā)費的支出削減了會計收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報酬。

因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會承受研發(fā)費的成本而未能享受其所帶來的利益。當(dāng)資本市場需要花費較長的時間確認(rèn)公司新項目的價值時，經(jīng)理任期問題將變得更加嚴(yán)重。

不同風(fēng)險偏好問題

     資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險對于公司股價的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險。

一般而言，經(jīng)理人員并沒有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報酬中很大一部分由固定工資組成時，經(jīng)理人員的風(fēng)險偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。

財務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過對經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會極大地減少經(jīng)理人員的凈價值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時，他們報酬的增加卻有上限，獎金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個固定數(shù)目。

     為了獲得他們的風(fēng)險偏好，經(jīng)理人員會利用公司的投資與財務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險。經(jīng)理人員也可能尋求購并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險。

     在一個多樣化經(jīng)營的公司中，一個分部的較差績效可以其他分部的較好績效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動性，可以減少他們失去工作的可能性。近來對美國市場的實證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營公司的收益。

     這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動性與財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

     因為杠桿作用放大了經(jīng)營績效的波動性，相對于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對于他們來說，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過多干涉。

資產(chǎn)使用問題

     公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個人消費也會帶來代理成本。在職消費可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗的經(jīng)理人員。

     然而，如果津貼過度，則會使股東財富遭到減損。經(jīng)理人員僅僅負(fù)擔(dān)此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行比股東所希望的更多的在職消費。經(jīng)理人員也有動機(jī)進(jìn)行無利潤的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報酬與特權(quán)。

     來自一些對美國公司CEO報酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對于樣本CEO報酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經(jīng)營績效具有更高的解釋力。

     Jensen（1986）指出，經(jīng)理人員具有過度投資的動機(jī)是非常明顯的，通過此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長機(jī)會的盈利公司。

04 從公司治理角度如何處理代理問題

解決代理問題很重要的一點是建立管理者約束機(jī)制，確保管理者為股東最大利益工作。這些機(jī)制和系統(tǒng)通常也被稱為公司治理。公司治理指為確保股東利益在公司建立有效、適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和控制結(jié)構(gòu)并對公司進(jìn)行有效、適當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)和控制的過程。

? 良好、有效的公司治理可以通過協(xié)調(diào)管理者和股東利益，提高公司盈利能力和績效，進(jìn)而使現(xiàn)有股東受益。

? 良好、有效的公司治理可使公司更容易進(jìn)入資本市場，以更低成本籌集資金。當(dāng)投資者不擔(dān)心被管理層欺騙時，他們更可能投資公司、購買公司股票和債券并要求較低的回報率。

? 良好、有效的公司治理有助于預(yù)防和減少公司危機(jī)和丑聞，確保公司長期繁榮穩(wěn)定。

內(nèi)部治理機(jī)制

第一，所有權(quán)集中。小投資者和個人投資者通常缺乏動力、專業(yè)知識或手段，來監(jiān)督和約束公司高層管理人員。試想我只有100股Facebook的股票，我會花很多時間和精力去了解Facebook的情況嗎?答案是肯定不會，更別說其它行動了。但大型機(jī)構(gòu)投資者，如共同基金、對沖基金和保險公司，他們可能持有數(shù)百萬Facebook公司的股票。他們有資金、專業(yè)知識和手段去監(jiān)督這個公司。此外，持有公司大量股份的大股東也可以向管理層施壓，要求他們更加努力地工作。

第二，獨立有效的董事會，獨立有效的董事會是公司良好治理的重要組成部分。董事會由股東選舉產(chǎn)生，代表股東利益，董事會的主要職責(zé)是聘用和解聘首席執(zhí)行官、監(jiān)督公司管理層和公司業(yè)績、設(shè)計高管薪酬方案、確保財務(wù)報表完整性等。為了讓董事會有效地“管理”管理者，董事會成員必須有能力、有經(jīng)驗、有商業(yè)頭腦并誠實。還有一點也很重要，那就是董事會成員必須獨立于管理層。保持他們的獨立性，他們才會真正代表股東利益，而不是代表自己或管理層的利益。

第三，設(shè)計得當(dāng)?shù)母吖苄匠?，設(shè)計得當(dāng)?shù)母吖苄匠杲Y(jié)構(gòu)有助于協(xié)調(diào)管理層和股東利益。公司不應(yīng)該給管理層設(shè)定固定工資，管理層報酬應(yīng)該和公司業(yè)績掛鉤，公司業(yè)績好，管理層報酬自然就高。在美國，高管薪酬常包含績效獎金、限制性股票和股票期權(quán)。但話說回來，績效薪酬并不是萬能藥。如果沒有其他有效的公司治理機(jī)制，那么公司欺詐、會計操縱或過度冒險還是會時有發(fā)生。

第四，強(qiáng)大、有效的內(nèi)控措施和政策，公司還應(yīng)該建立強(qiáng)大、有效實施其道德標(biāo)準(zhǔn)和行為準(zhǔn)則的內(nèi)控措施和政策。公司還要建立合規(guī)政策、禁止對吹哨人報復(fù)行為、限制關(guān)聯(lián)交易等。

外部治理機(jī)制

第一，資本市場，資本市場可以在公司治理中發(fā)揮重要作用，其中，潛在收購就是很好的例子。現(xiàn)假設(shè)一家公司因為管理層無能或管理懶惰而表現(xiàn)不佳，一些大投資者，像沃倫·巴菲特，可以買下整個公司股份或其中大部分股份，進(jìn)而重組董事會，并解雇無能的經(jīng)理。實際上，即使他們只要簡單威脅說要發(fā)起這類收購，也有可能迫使管理層更加努力地為股東工作。

第二，維權(quán)股東，在美國，維權(quán)股東作用越來越重要，他們可以監(jiān)督管理層，并向他們施壓并要求他們?yōu)楣蓶|利益采取某些行動。

第三，賣空者，賣空者可以幫助暴露公司治理的弱點。例如，在瑞幸咖啡銷售造假丑聞曝光前三個月，就有賣空者，即渾水研究，站出來，指控瑞幸，說瑞幸同一店的銷售額至少夸大了70%以上。

除了資本市場倒逼公司治理升級，金融監(jiān)管和其它各類披露要求也可以增加公司透明度，給投資者提供正確信息。同時，強(qiáng)力、一貫的法規(guī)執(zhí)行也可遏制公司欺詐。最后，其它外部監(jiān)管者，如獨立財務(wù)審計師、媒體報道、財務(wù)分析師、信用評級機(jī)構(gòu)和銀行等，也可以在公司治理中發(fā)揮重要作用。