SPAC是香港構(gòu)建多元化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、吸引中國與世界各地企業(yè)來港上市的總體戰(zhàn)略的一部分。

香港SPAC制度講求專業(yè)性的特點(diǎn)將有助采用嶄新商業(yè)模式的新經(jīng)濟(jì)公司取得更合理估值。

香港SPAC制度要取得成功參與者必須圍繞相關(guān)制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，使各方都能發(fā)揮所長創(chuàng)造價(jià)值并達(dá)致共贏。

SPAC制度只是香港不斷求新構(gòu)建多元化資本市場(chǎng)的一部分，香港應(yīng)該以引入SPAC制度為契機(jī)激發(fā)市場(chǎng)持份者的創(chuàng)新思維以開拓更多適合不同類型公司的上市融資渠道。

本期是香港SPAC系列文章的最后一篇，我們將探討引進(jìn)SPAC制度對(duì)香港資本市場(chǎng)的影響。在此之前，我們先回顧一下香港引進(jìn)SPAC制度的過程。首先是去年5月香港特區(qū)政府要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括香港聯(lián)合交易所有限公司（港交所）和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)））研究SPAC上市制度在香港實(shí)施的可行性，然后港交所馬上著手草擬香港SPAC制度的咨詢文件，從推出咨詢文件到落實(shí)具體方案只用了3個(gè)月的時(shí)間，由此可見港交所和證監(jiān)會(huì)對(duì)在香港引入SPAC制度的重視程度。至此各位不禁會(huì)問：為什么香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)那么積極引進(jìn)SPAC制度？引入SPAC制度對(duì)香港資本市場(chǎng)有什么好處？

為什么香港要引入SPAC制度？對(duì)香港資本市場(chǎng)有什么好處？

在香港引入SPAC的問題上，很多人的焦點(diǎn)放在why（為什么要引入SPAC？），但我們是否應(yīng)該反過來問why not（為何不嘗試引進(jìn)？）。

? SPAC是香港構(gòu)建多元化資本市場(chǎng)、吸引中國與世界各地企業(yè)來港上市的總體戰(zhàn)略的一部分

作為國際金融中心，香港應(yīng)該有多元化的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而我們認(rèn)為SPAC制度至少可以作為香港構(gòu)建多元化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、爭(zhēng)取成為中國內(nèi)地企業(yè)境外上市首選目的地的總體戰(zhàn)略的其中一部分。雖然“港版”SPAC在吸引力以及投資者保護(hù)等課題上不乏爭(zhēng)議，但當(dāng)年同股不同權(quán)以及未盈利生物科技公司的上市制度何嘗不是在一片爭(zhēng)議聲中推出，時(shí)至今日相關(guān)制度已廣為市場(chǎng)接受并且成為香港資本市場(chǎng)的主要增長動(dòng)力之一，因此香港不應(yīng)因?yàn)槭袌?chǎng)的爭(zhēng)議聲音而對(duì)新事物卻步，相反應(yīng)該不斷求新以推動(dòng)資本市場(chǎng)繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

? SPAC制度與我國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)高度契合，有助新經(jīng)濟(jì)企業(yè)取得更合理的估值

無可否認(rèn)，香港最初引入SPAC是源于去年初SPAC在美國掀起的熱潮，但既然香港決定引進(jìn)SPAC就不應(yīng)抱著“人有我有”的心態(tài)，相反應(yīng)該根據(jù)香港的市場(chǎng)特點(diǎn)制定相應(yīng)的政策以及配套措施，而香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)確實(shí)做到了這一點(diǎn)。各位可能會(huì)問香港SPAC制度與美國這個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比優(yōu)勢(shì)何在。香港SPAC制度與美國的最大分別在于非常講究專業(yè)性，無論對(duì)發(fā)起人、投資者以及獨(dú)立第三方投資者（PIPE）都有嚴(yán)格要求，而香港SPAC制度極具專業(yè)性這一特點(diǎn)正好與中國內(nèi)地企業(yè)（特別是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)）目前的實(shí)際需要高度契合。

? 香港與美國在SPAC上市制度的主要差異

香港美國發(fā)起人

至少一名持10%發(fā)起人股份的SPAC發(fā)起人是證監(jiān)會(huì)6號(hào)或9號(hào)持牌人

對(duì)發(fā)起人沒有設(shè)定硬指標(biāo)，經(jīng)驗(yàn)及往績記錄只是考慮因素之一

投資者

SPAC證券買賣僅限專業(yè)投資者參與

沒有限制

PIPE

必須引入PIPE，并因應(yīng)目標(biāo)公司的估值規(guī)模設(shè)定了不同的PIPE最低比例

沒有規(guī)定必須引入PIPE

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)近年在中國內(nèi)地迅速崛起，當(dāng)中很多行業(yè)甚至還衍生出很多不同的細(xì)分賽道，其嶄新的商業(yè)模式并非一般投資者可以完全理解。傳統(tǒng)上市的估值模式牽涉大量投資者，不利于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)取得合理估值。相反SPAC制度下企業(yè)的估值主要取決于發(fā)起人和PIPE，香港SPAC制度講究專業(yè)性的優(yōu)勢(shì)將被放大，而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)也有望受惠于此取得理想的估值。

? 資本市場(chǎng)兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)和SPAC上市方式將有助提升競(jìng)爭(zhēng)力

另一個(gè)不得不提的好處是一個(gè)資本市場(chǎng)如果同時(shí)具備傳統(tǒng)和SPAC上市方式將有助提升其競(jìng)爭(zhēng)力，特別是企業(yè)可以選擇雙軌并行（即在傳統(tǒng)和SPAC兩種模式之間自由切換）。港交所于SPAC咨詢總結(jié)中已明確表示對(duì)雙軌并行模式持開放態(tài)度。

我們用以下實(shí)際例子向各位解釋雙軌并行的好處：去年下半年香港資本市場(chǎng)受不利因素影響氣氛持續(xù)低迷，不少企業(yè)就算通過港交所的上市聆訊也因?yàn)楣乐祮栴}暫緩上市。試想如果當(dāng)時(shí)SPAC制度已存在，可能部分企業(yè)會(huì)通過SPAC獲取較佳估值從而成功上市。我們相信香港SPAC制度在某程度上可以有效補(bǔ)充傳統(tǒng)上市模式的不足。

香港SPAC制度要取得成功，需要具備哪些關(guān)鍵因素？

香港SPAC制度要取得成功，我們認(rèn)為以下因素缺一不可：

第一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要制定適合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)環(huán)境的游戲規(guī)則。

第二是各參與者（包括發(fā)起人、目標(biāo)公司、PIPE、投資者以及中介機(jī)構(gòu)）需要貫徹香港SPAC制度對(duì)各方專業(yè)素質(zhì)的要求發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。

第三是需要圍繞相關(guān)制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，令參與者各司其職，各取所需，以創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)達(dá)致共贏。

? 不少資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及家族辦公室有意參與港版SPAC

上文已提及香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了講求專業(yè)性、能滿足中國內(nèi)地企業(yè)上市融資需求的SPAC制度，我們接下來從參與者的角度分析一下香港資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)所在。香港作為國際金融中心，同時(shí)又是亞洲重要的資產(chǎn)管理中心，有大量優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和家族辦公室，它們除了擁有大量資金，亦具有豐富的并購及/或資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)中不少更曾涉足SPAC。

? 圍繞SPAC制度建立可持續(xù)發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)

隨著香港SPAC制度正式落地，這些有意參與香港SPAC的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及家族辦公室有望借此建立生態(tài)系統(tǒng)，將它們的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致。它們可以通過獨(dú)到的眼光和豐富的人脈發(fā)掘具潛力的目標(biāo)公司，一方面利用其專業(yè)知識(shí)為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，另一方面透過將目標(biāo)公司的潛力轉(zhuǎn)化為投資回報(bào)使其他各參與者都能分享成果。

? 中國內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將為香港SPAC制度持續(xù)發(fā)展注入動(dòng)力

當(dāng)然，構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)講求可持續(xù)性，而關(guān)鍵在于是否有足夠數(shù)量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與香港的SPAC制度。我們相信隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展以及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資需求持續(xù)增長，加上香港資本市場(chǎng)為新經(jīng)濟(jì)公司的估值提供足夠的誘因，預(yù)計(jì)將有不少優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有意通過SPAC制度來港上市，為香港SPAC制度的發(fā)展注入動(dòng)力。

能否展望一下香港SPAC新制度未來的發(fā)展趨勢(shì)？

短期來說，我們相信香港首批SPAC最快于本年第一季度上市，而全年估計(jì)約有10至20家SPAC上市。雖然這數(shù)目與美國2021年的六百多只SPAC新股上市相比不可同日而語，但香港SPAC制度的重點(diǎn)不在于數(shù)量，而是在于質(zhì)量。

? 新制度市場(chǎng)需時(shí)間適應(yīng)

要知道去年第一季度美國的SPAC熱潮屬于特殊情況，熱潮過后美國SPAC的上市數(shù)目已回歸正常水平。此外，與已建立超過20年的美國SPAC制度相比，香港的SPAC制度才剛實(shí)施，市場(chǎng)參與者需要時(shí)間適應(yīng)，不少有意參與香港SPAC的金融機(jī)構(gòu)仍處于觀望態(tài)度，希望有其他先行者為它們開路。

? 香港SPAC制度重質(zhì)不重量

當(dāng)然，港交所在制定香港SPAC制度時(shí)的宗旨是重質(zhì)不重量，無論在參與者的專業(yè)性以及目標(biāo)公司的規(guī)模及滿足上市條件方面都較之美國的制度嚴(yán)格，因此我們不應(yīng)將香港SPAC的上市數(shù)目跟美國作比較。

? 預(yù)計(jì)首批完成并購的目標(biāo)公司以初創(chuàng)及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為主

至于De-SPAC，我們預(yù)計(jì)最快于本年底前會(huì)有首批目標(biāo)公司完成與SPAC的合并交易。上文提過初創(chuàng)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在SPAC制度下有估值方面的優(yōu)勢(shì)，因此我們估計(jì)首批完成合并交易的目標(biāo)公司以初創(chuàng)和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為主。由于港交所要求SPAC集資額最少10億港元而且目標(biāo)公司的估值至少為集資額的80%，因此目標(biāo)公司應(yīng)具有一定的規(guī)模。

長遠(yuǎn)而言，我們對(duì)香港SPAC制度的發(fā)展審慎樂觀。只要參與者能圍繞SPAC制度構(gòu)建良好的生態(tài)系統(tǒng)，香港SPAC制度有望在這生態(tài)系統(tǒng)下茁壯成長。

引入SPAC只是香港構(gòu)建多元化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一部分，香港應(yīng)繼續(xù)以創(chuàng)新思維迎接未來挑戰(zhàn)

要提升香港資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，香港對(duì)引入新事物必須繼續(xù)維持開放態(tài)度，特別是在全球經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的大背景下，能否以創(chuàng)新思維應(yīng)對(duì)多變的市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)是成功的關(guān)鍵。我們希望引入SPAC制度只是香港不斷求新構(gòu)建多元化資本市場(chǎng)的一部分，更重要的是其“拋磚引玉”的作用：市場(chǎng)通過對(duì)SPAC制度的廣泛討論得到啟發(fā)，一些新概念包括僅限專業(yè)投資者參與的證券市場(chǎng)亦開始為市場(chǎng)接受。我們應(yīng)以此為契機(jī)，推動(dòng)香港繼續(xù)創(chuàng)新求變，在優(yōu)化現(xiàn)有制度（例如集體投資計(jì)劃，投資公司及房地產(chǎn)信托 （REITs））的同時(shí)開拓新的上市融資渠道，提供更多不同選擇給不同類型有資金需求的企業(yè)（包括中小企），平衡投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)遇，從而進(jìn)一步鞏固香港作為中國內(nèi)地企業(yè)境外上市首選目的地的地位。